阿里纵横互联网二十载，被誉为国内电商和云计算龙头。

  大家日常工作、生活以及娱乐时常用的钉钉、淘宝、天猫、饿了么、高德地图、UC浏览器、优酷等平台，就是阿里旗下的产品。

  近年，由于宏观经济与政策环境、竞争加剧等因素，导致阿里电商、云计算业务增长承压，业绩承压亦带来估值持续低位。

  那阿里巴巴有什么新的变化么，还能回到昔日辉煌么？

  一、阿里巴巴投资逻辑复盘

  首次讲阿里巴巴与私熟月刊本栏目第二篇稿中的腾讯控股是同一时间，也就是2022年8月25日，阿里当时的股价在95-97左右。

  逻辑很简单，以腾讯、阿里等为代表的中概股经历了长时间的下跌，估值持续在低位，投资性价比突显，作为热爱价值投资的我们，阿里巴巴很自然地引起了我们的关注。

  二、阿里巴巴现状

  （一）阿里基本情况

  阿里巴巴主营业务包括中国商业（零售+批发）、国际商业、本地生活、数字媒体及娱乐、云业务和创新业务等。

  其中，中国商业包括中国零售商业业务，如淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市等以及批发业务（1688）。淘宝天猫等平台业务收取客户服务费，天猫超市、盒马等自营业务商品销售额计入收入。

  国际商业包括国际零售及批发商业业务，如Lazada（东南亚的一个电商平台）、速卖通（跨境电商平台，简单理解就是“国际版淘宝”）等。

  本地生活服务包括基于位置业务，如饿了么、高德地图、飞猪等。

  基于提供国内及国际一站式物流服务及供应链管理解决方案，如菜鸟物流。

  云业务分部包括向国内外企业提供公有云服务和混合云服务，如阿里云及钉钉。

  数字媒体及娱乐分部包括优酷、夸克（阿里旗下的智能搜索APP）和阿里影业，以及其他内容和分销平台以及线上游戏业务。

  创新业务及其他分部包括达摩院、天猫精灵及其他业务。

  从阿里收入结构来看，中国商业（国内电商）是阿里的核心业务，近五年占总营收的67%左右，但收入增速整体呈下滑趋势。

  云业务由云计算和钉钉组成，近几年呈现上涨的趋势；FY2023（FY表示财年，  财年是上市公司自己申请的会计年度【A股除外，因为A股统一是按自然年做财年】，香港一般是当年4月1日到次年3月31日。比如阿里巴巴的一个财年是04-01到次年03-31，年结日为03-31），该业务收入占总收入比约8.9%，为阿里第二大业务。

  （二）阿里各业务情况

  截至2023年6月30日：阿里营业收入为人民币2,341.56亿元，同比增长13.91%。净利润为人民币330亿元，同比增长62.58%。经营活动产生的现金流量净额为人民币453.06亿元，相较2022年同期的人民币338.69亿元增长33.77%。

  1、国内电商

  国内电商是阿里收入和利润的重要来源，主要包括3P（即第三方）平台的客户管理收入CMR和1P自营的直营及其他收入。受整体经济疲软及同业竞争，2023财年，阿里CMR（主要为淘宝天猫的广告及佣金收入）增速继续放缓，首次出现同比-7.83%的负增长。

  自营1P主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入，2016-2023财年，自营业务收入占集团比重不断攀升，形成与平台3P业务相当的规模。其中，天猫超市、盒马等营收贡献较为突出。

  电商市占率情况：在电商平台出现的早期，阿里、京东凭借传统电商平台的先发优势成为行业寡头，阿里市场份额占优。2017年后，拼多多瞄准电商下沉市场的空白，并在“百亿补贴”等举措的有效推动下，实现市占率的大幅提升。2020-2022年，在疫情催化下，抖音、快手等短视频内容平台攫取大量流量后打造自身电商闭环，电商市场份额进一步分化。

  从研报数据上也可以看出，阿里的市占率逐年下滑，从2016年将近80%的份额，已经下滑至2022年的45.9%，2023年预计还会进一步下滑。京东在电商市场占有20%左右的份额，不过近几年市场份额也有略有下滑。与此同时，拼多多、抖音、快手等平台市场份额有所上升，不过整体变动不大。

  电商渗透率方面：从用户角度看，电商渗透率已处于较高水平。根据CNNIC统计，截至2022年12月，我国网络购物用户占网民总体规模的比重已达79.2%。

  根据euromonitor数据，国内家电、消费电子品类电商渗透率超过50%；美妆个护、服饰鞋履、家庭护理品类电商渗透率在30%-40%；而家居园艺、个人配饰、食品饮料及生鲜等品类电商渗透率仍很低（其中生鲜品类电商渗透率不足1%），未来有一定的线上化发展潜力。

  未来展望：受宏观消费环境以及竞争影响，阿里CMR收入增速持续走低，2023财年出现同比-7.83%的负增长。目前宏观消费环境和竞争已边际有所好转。

  1）从线上消费大盘角度看，2023年前三季度，多项宏观指标向好。10月18日，国家统计局发布2023年前三季度国民经济运行情况。初步核算，前三季度国内生产总值亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。其中，服务消费增长较快。前三季度，社会消费品零售总额亿元，同比增长6.8%。实物商品网上零售额亿元，增长8.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%，消费逐渐复苏。

  2）从竞争角度看，抖音等主要竞争平台流量逐步见顶。2022年至2023年3月，抖音月均DAU（即日活跃用户数量）同比低个位数增长，单DAU日均使用时长下滑至107.5分钟。根据《晚点》报道，抖音APP分配给电商的流量占比天花板在8%左右。在抖音总流量逐步触顶、分配给电商的流量存在天花板的情况下，预计未来阿里国内电商业务外部环境逐步改善（流量是GMV增长的“前瞻指标”）。

  综合来看，阿里电商业务是阿里的基本盘，过去受宏观消费环境以及竞争影响，整体收入增速放缓。从市占率来看，阿里国内电商整体份额比起早期有所下滑，但仍占据行业老大的位置。虽然近几年拼多多、快手、抖音等平台抢占了一定的市场份额，但是国内电商渗透率已经处于较高水平，未来的天花板非常有限。所以，拼多多、快手及抖音想继续大幅提升市场份额也不太现实。而阿里虽然面临着拼多多、快手及抖音等平台的挑战，但凭借强大的先发及规模优势，大概率也能守住当下40%左右的份额。未来，电商若能加强在家居、生鲜等潜力品类的线上渗透，预计我国电商行业中长期仍具有一定增长空间。疫情期间，受需求减弱及各地物流阻断等因素影响，电商月度同比增速出现阶段下落，今年以来增速逐渐回升。阿里作为电商行业的龙头大哥，随着消费复苏以及外部环境的改善，电商业务份额和利润有望见到曙光。

  2、云业务

  从收入端来看，近年云业务收入增长速度有所下滑，2019-2023财年，收入增速由84%大幅下降至4%左右。主要原因是：

  1）互联网行业上云进程放缓。互联网是阿里云公有云渗透率最高的行业，而互联网企业普遍受累宏观环境，上云意愿及预算有所减弱，阿里云来自该行业整体收入增速放缓。

  2）政企（政府和大型企业）客户向运营商云倾斜。考虑信息安全等因素，以移动云、天翼云、联通云为代表的运营商云受政企类客户偏好，部分挤出阿里云在政企项目的业务份额。

  3）大客户终止使用阿里云服务。

  阿里云单一头部大客户（这个头部大客户就是字节跳动）自2021财年不再使用阿里云海外服务，致使云业务收入增长持续受影响。

  根据公开业绩会议纪要计算，2022财年该大客户影响阿里云收入35.5亿，2023上半年仍影响阿里云收入2.5亿。可以看到，字节跳动停止使用阿里海外云，对阿里云的业绩产生较大影响，而且这一影响还没有释放完，不过影响也在逐渐降低。

  从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈亏平衡的云服务厂商，云业务经调整EBITA（税息及摊销前利润，即未计利息、税项及摊销前的利润）自2022财年一季度起转正，已连续8个季度实现盈利。

  核心竞争力：阿里云成立于2009年，是国内最早开展商业化云计算的服务商。凭借先发优势，阿里云至今在全球运营服务28个公有云地域和86个可用区，拥有3200+个边缘节点，2022年阿里云收入规模远超同行。根据IDC报告，2021H1-2022H2年阿里云在中国公有云IaaS+PaaS（指云服务提供商所提供的不同产品的缩写）市场的份额分别为37.9%/36.7%/33.5%/31.9%，市占率略有下滑但仍稳居行业第一。

  阿里云收入结构：阿里云专注自研技术，自研计算引擎飞天系统、CPU倚天710、磐久服务器、智能计算灵骏等软硬件产品。相较于运营商云，阿里云收入构成更优，IaaS与PaaS等高利润业务占比高且主要以公有云为主。

  目前阿里云已形成完整的IaaS+PaaS+MaaS产品体系，IaaS包括计算、存储、网络等，PaaS包括钉钉、羚羊、数据库、中间件等，MaaS包括千问大模型、各专属大模型、魔搭社区等。

  海外云服务厂商中，微软云产品布局最全面，其中IaaS层是智能云，包括Azure、服务器、企业服务等，该业务2022财年收入达到752.5亿美元。PaaS、SaaS层是生产力和业务流程业务，包括Office企业版（包括Teams办公平台等）、Office个人版、Dynamic开发平台（包括基于云的ERP、CRM、Power  开发平台等），2022财年收入达到633.6亿美元。

  对比微软云，国内云服务厂商中，阿里云产品体系最全。阿里云旗下钉钉，构建了从C端办公到B端数字化的生态体系，“云钉一体”战略拓宽了云计算的应用场景，钉钉成为阿里云服务海量企业的流量入口。截止2022年9月底，钉钉已服务超过6亿用户，沉淀2300万余家企业组织。

  未来发展：阿里云作为国内云服务厂商龙头，长年累积了丰富算力资源和数据，拥有大规模AI基础设施，模型涵盖万亿级参数。在AI新时代背景下，未来云计算需求前景广阔，阿里云作为行业佼佼者，更有利于争夺大模型应用市场份额。

  大模型的竞争分为数据、算力、算法三个维度，其中算力、算法的竞争将为同质化，数据的竞争成为关键，数据竞争主要取决于大模型上线速度、平台的应用场景。

  2023年4月11日，阿里云峰会正式发布自研大模型“通义千问”，是国内前两家发布大模型的互联网厂家，具有先发优势。同时，阿里系内电商、本地生活等消费场景与消费数据充沛，阿里系有望成为大模型竞争下的赢家之一。

  以钉钉为例，钉钉率先接入“通义千问”进行改造，升级后的新钉钉在群聊、文档、会议和应用开发等场景将实现智能化，全面协助办公。例如，新钉钉能够在群聊中自动整理未读消息要点，在文档中帮助用户创作文案、海报等素材，在视频会议中一键生成讨论要点、会议结论等，通过拍照即可生成应用。大模型的加入，使得钉钉更加智能简易化，能够有效降低用户使用门槛，提升产品普及性，促进“云钉一体”战略更有力的推进。

  总的来说，受互联网行业云进程放缓、政企客户向运营商云倾斜以及大客户终止使用阿里云服务影响，近年阿里云业务收入增长速度有所下滑。不过，从利润端来看，阿里云是国内唯一实现盈亏平衡的云服务厂商，自2022财年一季度起净利润转正。同时，凭借先发及规模优势，阿里云市占率近几年虽略有下滑但仍稳居行业第一。作为国内云服务厂商龙头，阿里云长年累积了丰富算力资源和数据，拥有大规模AI基础设施，模型涵盖万亿级参数。大模型的调用对AI算力消耗高，根据OpenAI与其云代理商微软Azure的经验，未来通义大模型的应用有望带动阿里公有云算力需求的提升，释放B端商业价值。

  3、本地生活

  本地生活板块包括到家（饿了么）和到目的地（高德）两大部分。2020-2023财年，本地生活板块收入分别为296.6/354.42/446.16/501.12亿元，对应增速为64%/19%/23%/12%。整体来看，板块收入增速开始恢复增长。与此同时，亏损率持续收缩，2023财年，板块经调整EBITA亏损率为-28%，较2022财年改善明显。

  4、海外电商

  阿里国际商业布局广泛，主要包括早期自行成立的阿里国际站、速卖通及后期收购的Lazada、Trendyol、Dara。从经营业态来看，阿里海外电商主要可分为本土化经营和跨境电商两种模式。其中，B2B国际站和B2C速卖通主打跨境，Lazada、Trendyol、Miravia采取本地化运营。

  2018-2023财年，国际商业板块收入5年CAGR达到27.13%，整体长势较好，占集团总收入比重维稳在7-8%，2022财年开始收入增速略有放缓，但从2023财年开始增速逐步回暖，目前同比增速回升到29%。

  5、菜鸟

  根据服务客户类型不同，菜鸟物流可分为面向消费者、商家和物流合作伙伴三类业务。

  C端业务面向消费者提供物流技术与增值服务，产品主要包括菜鸟驿站和菜鸟裹裹。鸟驿站提供快递暂存代寄等服务，截至2023上半年，城乡菜鸟驿站总数已超过17万。菜鸟裹裹作为数字化众包寄件平台，为消费者提供寄取包裹、查件等快递服务。

  菜鸟B端业务主要提供国内与国际端到端供应链服务。

  国内供应链：为品牌商提供端到端的供应链服务。菜鸟拥有优于行业的B2C仓配网络，在全国拥有7个仓配枢纽，3000万+平方米仓储面积、600万+专业运输路线等基础设施。

  国际供应链：起网布点，提升跨境仓储运力。截至2023财年，菜鸟在全球布有15个海外分拨中心，跨境仓库数量达231个，跨境物流仓储面积超过300万平方米。

  面向物流合作伙伴：菜鸟为合作伙伴提供物流园区、物流枢纽等物流基础设施，应用IoT技术、电子面单等物流科技赋能合作企业数字化，提供资产运营及管理服务，通过资产增值实现商业价值。截至2021年9月30日，菜鸟物流资管面积超过1千万平方米。

  从收入端来看，2019-2023财年，菜鸟板块实现营收148.85/222.33/372.58/461.07/556.81亿元，同比增速分别为120.22%/49.37%/67.58%/23.75%/20.76%，占集团总收入比重分别为3.9%/4.4%/5.2%/5.40%/6.4%，收入增速总体放缓，但在集团收入占比稳定提升。

  利润端，2020-2023财年，菜鸟物流亏损呈持续收窄趋势，2023财年，菜鸟物流经调整EBITA  Margin分别为-1%，基本实现盈亏平衡。

  6、数字媒体及娱乐

  数字媒体及娱乐包括优酷、大麦、阿里影业等业务，灵犀互娱作为国内知名游戏研运厂商，拥有《三国志·战略版》等爆款自研游戏。2023财年，该板块收入314.82亿元，占总收入比重进一步缩小至3.6%，经调整亏损率减少至6%。

  三、阿里巴巴估值情况

  阿里巴巴收入结构中，核心收入部分的中国商业已稳定盈利，但其他业务由于尚未稳定盈利且处于成长期。估值方面，阿里巴巴可采用PE、PB以及PS共同参考。

  截止10月19日，理杏仁数据。阿里巴巴目前PE为18.39倍，处于历史7.19%的位置；PB为1.569倍，处于历史6.78%的位置；PS为1.71倍，处于历史5.32%的位置。无论从PE、PB还是PS来看，均处于历史相对低估区域。

  总结：通过对阿里巴巴进行复盘，我们观察到阿里中国商业的营收占比虽稍有下降，但仍是阿里压制性的第一收入来源，其变动趋势与阿里巴巴总营收基本一致，其中中国零售贡献大头。

  中国零售商业收入由客户管理收入（主要为淘宝、天猫的广告及佣金收入）和直营其他收入（主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入）构成。受流量平台竞争影响，部分商家广告投放迁移，阿里客户管理收入略承压。

  云业务发展迅速，占收入比重于FY2019首次超过国际商业分部，跃升为阿里收入贡献第二大业务。考虑到云业务在Ai时代长期广阔的市场空间，未来该分部将是阿里收入增长的重要引擎。

  国际商业、本地生活服务、数字媒体及娱乐版块持续减亏，菜鸟物流基本实现盈亏平衡。

  从估值角度来看，阿里巴巴当前处于历史相对低估区域。

  但是，阿里旗下淘宝天猫是中国最大电商公司，未来整体消费恢复若低于预期，会对淘天业绩有所影响。同时，电商行业参与者较多竞争较为激烈，若电商行业竞争持续加剧，也将影响淘宝、天猫收入及利润表现。另外，大模型的迅猛发展有利于提升云计算算力需求，若大模型在云计算中应用不及预期或将影响阿里云的收入增长。作为投资者，一定要综合自己的风险承担能力综合判断后再作做决策。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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