4月30日，凯莱英宣布与多家企业联合设立创药投资基金，总额达7.54亿元。

  作为医药外包行业中仅次于药明康德的公司，凯莱英的近况如何，我们一起来看一下。

  一、投资逻辑复盘

  凯莱英它是医药外包行业中的老二，第一是药明康德，这个行业主要面向海外客户，赚取美金，不受国内医疗政策影响。

  当时分析时候凯莱英丢了一个大客户，短期内有业务方面的问题，因此股价下跌的厉害，这才进入了我们的视线范围。

  按照当时的分析，分析的时候PE为14.2，PB为2.76，PB分位数1.39%。

  投资价值还不错，上涨空间更大，但风险也大。

  当时的评价是4个医药公司都是不同医药细分行业的好公司，得出的结论是在鱼跃医疗、凯莱英、丽珠集团、乐普医疗这四只医药股中选择综合评分更高的进行参与，或者直接投资医药ETF。

  知道了凯莱英的投资逻辑，它近期的状况如何？

  二、所在行业现状

  （一）行业市场潜力

  CDMO是医药外包服务行业的细分领域，覆盖了新药的药学研究、临床前研究、临床研究及审批上市等阶段。

  医药外包服务行业有三个细分领域：

  合同研究组织（CRO）、合同生产组织（CMO/CDMO）及合同销售组织（CSO）。

  欧美CDMO行业起步早，技术、服务和全球化布局更成熟，但相比中国、印度等新兴国家市场，欧美国家人力成本、原材料成本高昂，

  2005年开始，陆续有礼来、阿斯利康和辉瑞等大型国际制药企业关闭全球范围内的生产工厂，转而将生产需求外包至成本较低的中国、印度等国家的企业，

  使得CDMO逐步从发达国家市场向新兴国家市场转移，我国CDMO行业迎来快速发展。

  近年来全球医药CDMO市场稳步增长。2018至2022年，全球医药CDMO市场规模从446亿美元增长至735亿美元。

  根据Frost&Sullivan报告预测，全球CDMO市场规模2025年将达到1,243亿美元，2030年将达到2,310亿美元，年复合增长率达13.2%。

  经过  30  余年的高速发展，CDMO  行业格局已初步形成。

  以中国为代表的新兴市场国家正处于医药外包行业的快速发展期，已成功切入全球创新药企cGMP供应链体系，逐渐提升在全球CDMO市场的占有率，并处于中间体CDMO向API和制剂CDMO过渡阶段。

  全球研发管线中55%的药物有一定开发活动位于美国，而有五分之一的药物有一定开发活动位于中国，显示了中国在药物开发方面的潜力。

  2018  年至  2022年中国医药  CDMO  市场总量由160亿元增长至584亿元。Frost&Sullivan报告预测，预计中国CDMO市场规模2025年将达到1,571亿元，2030年将达到3,559亿元。

  药企通过  CDMO/CMO  企业优化技术路线，可以进一步提高新药研发效率；将后端的生产环节外包，可以显着降低产能投入、制药成本和研发风险。

  预计到2028年我国CMO/CDMO业务合计市场规模可以达1651亿元，主要以小分子化药的定制研发生产为主，化学药CMO/CDMO市场规模约为1040亿元。

  总得来看，全球医药CDMO市场规模在扩大，叠加新兴市场国家正处于医药外包行业的快速发展期，国内医药外包行业药企迎来了非常好的发展机会，市场潜力非常大。

  （二）行业市场竞争

  当前，全球小分子CDMO呈现出市场广阔、行业集中度不高，在行业渗透率持续提升的态势，竞争力持续提升，

  目前国内医药合同服务外包行业的上市公司主要有：药明康德、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、药石科技、美迪西等。

  药明康德是一家全球领先的药物研发和CDMO，作为CDMO服务提供商，药明康德为制药、生物技术和医疗器械公司提供广泛的服务，涵盖药物研发的各个阶段，

  其CDMO服务包括但不限于：药物研发和医疗器械测试、临床试验服务、制造服务、分析和测试服务、注册支持等，2023年实现营收403.41亿元。

  与药明康德全系列管线不同，凯莱英全部集中在小分子，也就是在CDMO/CMO。

  凯莱英作为全球第五大创新药原料药CDMO公司，约占据1.5%的市场份额（第一名市场份额约为2.9%）；是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，约占据22%的市场份额。

  总的来看，CDMO行业的市场空间比较大，需求量较高，国内行业集中度较高，国内企业在国际上具有一定的竞争力，处于快速发展期。

  清楚了CDMO行业的现状，我们进一步来看看凯莱英最新的情况。

  三、公司情况

  （一）公司基本情况

  凯莱英是服务于新药研发和生产的CDMO一站式综合服务商，通过为国内外制药公司、生物技术公司提供药品全生命周期的一站式CMC服务、研发与生产服务，加快创新药的临床研究与商业化应用。

  公司主要业务模式可分为定制研发生产与工艺研发服务，其中定制研发生产指公司凭借自身核心技术与cGMP标准生产能力，提供覆盖新药从临床早期阶段到商业化的CMC服务，为制药企业制备各类新药及已上市药物的关键中间体、高级原料药、创新制剂等；

  凯莱英依托在小分子CDMO领域拥有超过二十五年的服务经验与技术积淀，并积极探索与布局新业务领域。

  凯莱英提供小分子药物全生命周期外包服务，主要业务聚焦在产品等级高，量级大，法规监管要求严的领域，服务的药物覆盖抗病毒、感染、肿瘤、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病以及罕见病治疗领域。

  新兴服务上，已将小分子CDMO服务能力扩展至更多类别新药，包括化学大分子CDMO、临床CRO、制剂CDMO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块发展。

  凯莱英坚持"做深"大客户，逐渐延伸服务链条，"做广"中小客户，来自跨国制药公司收入49.88亿元，剔除大订单后收入25.68亿元，同比增长75.13%；

  在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，报告期来自中小制药公司收入28.37亿元，同比下降1.47%，其中，海外增长3.08%。

  这种做法是有利于减轻大客户影响的，这也降低了之前那种丢失大客户给业绩带来严重影响的情况。

  （二）最新业绩情况

  2023年凯莱英实现营业总收入78.25亿元，剔除大订单后收入54.05亿元，同比增长24.37%；2023年毛利率为51.16%，同比提升3.79个百分点。

  其中小分子业务实现收入66.20亿元，剔除大订单后收入42.00亿元，同比增长25.60%；新兴服务业务实现收入11.99亿元，同比增长20.42%。各项业务继续保持向好趋势。

  2024年1季度营收和之前相比下降比较厉害，只有14亿元，同比下降37.76%。不过剔除大订单影响后，整体收入同比增加15.21%，其中来自欧美市场客户剔除上年同期大订单收入影响后同比增加62.80%。

  说明之前大客户丢失影响是有所改善的，并且小分子业务收入12.23亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增加26.58%，新兴业务实现收入1.76亿元，受国内投融资环境持续影响，同比下降29.30%。

  预计剔除大订单外主业增长稳健主要是凯莱英小分子CDMO商业化项目持续兑现所致。

  毛利率方面，2023年为51.16%，比起上年上升了3.79%，2024年一季度下降幅度有点大，只有43.52%  同比下降4.88%。

  净利率相对毛利率下降更大一些，2023年为28.76%，2024年1季度更是只有19.97%。

  从费用端来看，四项费用率整体保持均衡，和上年相比有所上升，2023年为19.74%，主要是管理费用率和财务费用率上升所致，销售费用率的变化较小，

  2024年费用变化不大，增长不太明显，只有22.03%。整体费用控制的还可以。

  其他业绩指标：2023年凯莱英的ROE为13.56%，与去年同期相比下降了9.72%，虽然有所下降，但也还不错，2024年1季度为1.59%，同比下降2.32%，但问题不大，剔除大订单影响之后还是不错的，赚钱能力很强；

  2023年资产负债率为11.42%，较去年同期下降2.53%，2024年1季度为11.26%，整体变动不大；2023年的有息负债率为0.74%，2024年1季度为0.72%，较去年同期变化都不大，债务偿付压力很小。

  2023年流动比率6.86，速动比率6.24，都保持在2以上，拥有大量的闲置现金，2024年1季度仍然保持在这一水平，

  结合凯莱英的负债情况看，短期偿债能力非常优秀，资产比较安全。

  2023年凯莱英的经营活动现金流量净额为35.5亿元，同比增长8%，现金流充足，2024年1季度经营活动产生的现金流量净额为4.91%，大幅下降，同比下降62.36%，下降的原因1季报中没有公布，可能和上年一样是执行大订单大规模购买原料所致。

  总的来看，凯莱英2023年和2024年1季度业绩表现都不错，剔除大订单影响之后整体是上升的，盈利水平较高。

  最新季度的毛利率和净利率有所下降，但影响不大，费用控制能力较强；偿债能力优秀，资产安全性高。

  四、估值思路

  结合凯莱英所处的行业和经营情况，主要使用PE估值法来进行参考估值。

  从估值来看，截至4月30日收盘，凯莱英当前PE为17.55，PE当前分位点为14.48%，PE中位数为59.1，估值处于历史相对低估区间，看上去不算太贵，但和推荐时候相比是有所上升的，

  由于上市时间较短，可以参考行业平均值。

  不过对比当初分析时候的PB值和分位点，目前的PB是1.752，分位点0.77%，都是相对更低的。

  比起分析时候的股价，目前的股价也降低了不少。

  五、风险提示

  药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，

  但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响；

  凯莱英研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，

  但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营；

  凯莱英的海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着业务持续、稳定的发展，业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。

  六、总结

  从凯莱英的最新财报数据来看，它2023年和2024年1季度业绩表现都不错，剔除大订单影响之后整体是上升的，盈利水平较高，其他财务指标也在合理范围内，可见凯莱英的投资逻辑还在。

  从凯莱英所处的行业来看，我国CDMO行业在快速发展，承接了国外的需求，行业需求在不断提升，市场规模在扩大。

  以中国为代表的新兴市场国家正处于医药外包行业的快速发展期，已成功切入全球创新药企cGMP供应链体系，逐渐提升在全球CDMO市场的占有率，

  凯莱英作为全球第五大创新药原料药CDMO公司，约占据1.5%的市场份额，第一名也只有2.9%的市场份额，这个市占率还是很不错的。

  并且凯莱英还是中国最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，约占据22%的市场份额。

  总体而言，CDMO公司中，全球行业集中度较低，国内行业集中度较高，凯莱英处于比较优势的地位，赚钱的能力也很不错，

  从当前估值来看，虽然处于它的PE值相对推荐时候升高了，但它的PB不管是绝对值还是分位点相对于之前推荐时候的数值，都降低了，股价也有所下降，更便宜了。

  小伙伴们在关注投资潜力时候一定要理性看待，并结合自己的思考、投资目标与风险承受能力综合考虑。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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